加密貨幣新奇產品井噴！2025年將迎ETF創新狂潮？

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來源：川閱全球宏觀，原文標題：《開年貨幣寬鬆的三條線索（民生宏觀陶川團隊）》

民生證券認為，首先，降息在維護銀行息差，為貨幣寬鬆創造空間，近期息差的壓力似乎並未明顯緩解；其次，降準和降息仍有賴於人民幣匯率的調整迎來“窗口期”，近期的匯率壓力不小，體現為在岸偏強的中間價，和離岸收緊的資金利率；最後，春節前後和三季度兩個傳統的發債高峰期，可能有降準的配合落地，同時降息將進一步降低地方政府債務利率，配合化債。

隨著開年債券利率續創新低，四季度降準的缺席並未打消市場對於貨幣寬鬆的預期。今年1月還會有降準降息嗎？鑒於經濟在外部不確定性下仍有開門紅的訴求，我們認為貨幣寬鬆的大方向一直沒變，在落地的節奏上仍兼顧銀行息差、人民幣匯率、債券發行這三點因素，這三者的變化也構成了觀察開年貨幣寬鬆的三條線索。

首先，降息在利率下行方麵，仍需總體保持銀行的資產端和負債端利率相匹配，簡而言之就是維護銀行息差，為貨幣寬鬆創造空間。2024年三季度末商業銀行淨息差繼續收窄至1.53%，進一步地看，近期息差的壓力似乎並未明顯緩解：

一方麵，2024年末以來資產端利率的節奏有所超調，國債利率的下行速度快於負債端同業存單成本的下行速度，導致金融機構的息差持續壓縮。

另一方麵，存款利率相對剛性：一是2019年以來存、貸款降息節奏並不對稱，2022年9月以來存款利率才加速補降，二是從曆史上看，銀行實際存款成本的下行節奏滯後於存款降息一年左右。

新一輪降息降準需待資產負債端利率匹配，息差趨穩。我們認為2024年二季度治理銀行“手工補息”，以及12月強化同業存款利率自律均是這一思路的體現。

其次，降準和降息仍有賴於人民幣匯率的調整迎來“窗口期”。近期的匯率壓力不小，體現為在岸偏強的中間價（人民幣中間價在新年開盤首日調升5個基點），和離岸收緊的資金利率。最為直觀的是中美利差角度，美聯儲釋放暫停降息的信號，疊加國內債市提前定價貨幣寬鬆預期，使得近期中美利差來到2002年以來的新低。

以史為鑒，匯率壓力下央行曾推遲降息，替換降準：一是2023年四季度，化債初期降準的落空，代之以價格更貴的MLF和離岸市場的主動管理（3M-Hibor抬升、外匯交易量收緊）；二是2024年4月政治局會議提及“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”後，央行待完善國債買賣工具，美聯儲預期轉向後才於7月降息、9月降息並降準；再如2024年11-12月，央行並未降準，而是通過MLF縮量續作+國債買賣+買斷式逆回購，對衝化債高峰期以及大額MLF到期量帶來的長端流動性壓力（圖7）。

再次，開年財政發力更為關鍵，貨幣寬鬆需要與之配合。春節前後，以及三季度兩個傳統的發債高峰期，可能有降準的配合落地。同時降息將進一步降低地方政府債務利率，配合化債。

同時，穩定預期也是降息降準落地的考量因素。如2024年1月市場連續調整後的降準，再如2018年6月末美國正式公布對中國產品加征關稅清單的降準。在後續形勢尚不明朗的情況下，貨幣政策需要留好應對的操作空間，發揮好“後手棋”的作用。

往後看，降準或不會等待太久，下一個窗口可能在1月。一是配合1月可能提前發力的化債專項債，以及春節較大資金需求；二是特朗普1月正式就職後，擇機對衝關稅政策方麵的潛在衝擊。而降息可能晚於降準，待至匯率的“容忍度”“重新校準”，以及息差穩定，打開貨幣寬鬆的空間。⠀

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